"Уралкалий" с обложки Playboy

Акции «Уралкалия» спекулятивно растут в ожидании оферты. Однако, даже если она состоится, лучше не предъявлять бумаги к выкупу, а оставить себе. С таким анонсом портал Fincake [2] опубликовал накануне годового собрания акционеров «Уралкалия» хвалебную статью об этой компании. В момент публикации уже было известно, что никакой оферты миноритарии не дождутся, что позволяет предположить наличие у статьи иных адресатов. Впрочем, не имеет смысла об этих адресатах гадать, сама публикация достаточно интереса, чтобы представить её нашим читателям.

Самая горячая спекулятивная тема российского рынка в мае-июне 2010 года – акции "Уралкалия". Низвергшись с исторического максимума 388 руб. за акцию до 21,5 руб. в ноябре 2008-го, они торговались в вялом боковике весь 2009 год. В последнее же время они продемонстрировали стремительный взлет с 93 до 126 руб. на слухах о продаже своего пакета текущим владельцем 65,6% акций Дмитрием Рыболовлевым. Сейчас спекулянты играют на том, что новый владелец обязан выставить оферту миноритариям, но многие ли из них знают, что за бумаги останутся у них на руках, если выкуп так и не произойдет?

ПОЛОСА БЕЛАЯ
"Уралкалий" является вторым производителем хлористого калия России, в общемировом табеле о рангах компания является шестой. При этом если оценивать предприятие по такому показателю, как рентабельность, то оно является лидером среди мировых горно-химических компаний.

"Уралкалий" состоит из двух рудников и пяти обогатительных фабрик, расположенных в городе Березняки Пермского края. Компания разрабатывает Верхнекамское месторождение калийно-магниевых солей, общие запасы которого являются вторыми в мире и оцениваются в 3,8 млрд тонн. Запасы "Уралкалия" составляют 22% мировых, и при текущем уровне добычи их хватит на 200 лет.

Хлористый калий, основная продукция "Уралкалия", используется как самостоятельное удобрение, а также идет на производство сложных удобрений. Производственные мощности компании в 2009 году составляли 5,5 млн тонн, или 10% мировых.

"Уралкалий" экспортирует около 90% своей продукции, при этом больше 80% экспорта приходится на страны БРИК (в натуральном выражении крупнейшие мировые потребители калийных удобрений – это Китай и Индия). Поставки на экспорт осуществляются через собственный терминал, расположенный в морском порту Санкт-Петербурга, а для доставки калия до порта компания использует собственный парк из 4600 специальных вагонов.

Мало того что "Уралкалий" является одним из крупнейших игроков в мире, так он еще объединил сбыт своей продукции с коллегами – "Беларуськалием". Совместный экспорт осуществляется через Белорусскую калийную компанию.

Основным владельцем "Уралкалия" является Дмитрий Рыболовлев. Подобно многим российским капиталистам он стал владельцем компании в лихие 1990-е, умело приложив голову и аттестат ФКЦБ к скупке акций предприятия у работников компании. В 2000 году он получил контроль, а в 2007-м первым среди российских химиков провел IPO на LSE. По данным газеты "Коммерсантъ", на размещении 14,4% акций Дмитрий Рыболовлев заработал около $1,07 млрд, продав рынку обыкновенную акцию по цене $3,5 (и по $17,5 за глобальную депозитарную расписку, GDR). В результате вся компания была оценена в $7,4 млрд.

Когда Рыболовлев получал контроль над предприятием, вряд ли он мог ожидать, что "Уралкалий" будет входить в двадцатку самых успешных компаний России и введет своего владельца в список Forbes.

На пике в 2008 году "Уралкалий" оценивался в $33,5 млрд и по инвестиционным коэффициентам был одним из самых переоцененных на рынке. Этому способствовало дружелюбное отношение компании к акционерам: она не скрывала своего финансового положения (хотя что скрывать, когда рентабельность бизнеса заставляла сердца сжиматься в предвкушении грядущих прибылей) и щедро платила дивиденды.

ПОЛОСА ЧЕРНАЯ
В 2008 году золотое время "Уралкалия" подошло к концу. Первым ударом стала авария на Первом руднике, дававшем 10% добычи. Несмотря на то что это был один из старейших рудников и выработка запасов на нем приближалась к 80%, инвесторы весьма нервно отреагировали на это известие. Ситуация осложнилась тем, что в результате катастрофы пострадали железнодорожная ветка и объекты энергетики города, восстановление которых было возложено на компанию.

В 2009 году на эти цели "Уралкалий" был вынужден потратить 7,8 млрд руб. Несмотря на то что Ростехнадзор назвал причиной геологическую аномалию, в сентябре 2008 года вице-премьер Игорь Сечин решил возобновить расследование и обязать "Уралкалий" восстановить стоимость всех утерянных запасов (а оценка стоимости запасов приближалась к $20 млрд).

Несмотря на весь абсурд ситуации, сумма обсуждаемых штрафов на тот момент превышала капитализацию "Уралкалия". На рынках вполне всерьез заговорили о том, что компания вслед за ЮКОСом "дождется доктора". В тот момент "Уралкалий" торговался на рынке с капитализацией $2,76 млрд, но позже комиссия подтвердила первоначальный вердикт, обязав березняковскую компанию лишь оплатить расходы на создание инфраструктуры.

Второй удар нанес мировой финансовый кризис. Если в рекордном 2008 году предприятие произвело 4,8 млн тонн хлористого калия, то в 2009-м объем производства составил всего 2,621 млн тонн. Чистая прибыль скатилась к 1,15 млрд руб. против 29,5 млрд в 2008-м. Выручка упала с 57,43 млрд руб. до 27,84 млрд.

По оценке руководства компании, в 2008 году мировой рынок хлористого калия составлял 57-58 млн тонн, в 2009-м "усох" до 25-30 млн тонн, а потребители, пользуясь моментом, весьма активно давили по цене. Рекордные цены 2008 года достигали $1000 за тонну, потом снизились до $625 и в 2009-м рухнули до $300-350.

Еще одним неприятным моментом стал конфликт по поводу внутренних поставок. Российский рынок удобрений не так уж велик – около 1,4 млн тонн. При этом цены поставок в 2008 году составляли 3500 руб. за тонну, что более чем в четыре раза ниже мировых. Внутренние цены регулируются государством, и его недремлющее око ФАС встает на сторону производителей сложных удобрений ("Акрона", "Фосагро", "Еврохима" и "Уралхима"). В 2009 году цены поставок для сельхозпроизводителей несколько выросли и составили 3700 руб. за тонну, для производителей сложных удобрений – 3955 руб.

В конце 2009 года "Уралкалий" и "Сильвинит" пробовали поднять цены до 4700 руб., но кончилось это судом не в пользу производителей хлористого калия (суд постановил взыскать с компании штраф в размере 103,7 млн руб.). Учитывая, что себестоимость продукции "Уралкалия" при поставке на внутренний рынок составляла 3676 руб. за тонну в 2008 году, недовольство компании весьма понятно.

При этом из-за кризиса доля поставок на внутренний рынок увеличилась до 25%. "Уралкалий" не протестует против низких цен для сельхозпроизводителей, но не согласен с тем, что его продукция перепродается на мировом рынке по экспортным ценам. Компания настаивает на том, чтобы цены на калий считались по той же цене, что и на природный газ, то есть по мировой цене минус транспортные издержки, но пока это остается недостижимой мечтой.

МОТИВ
Правительство не очень-то жалует производителей калийных удобрений и, чтобы снизить привлекательность экспортных поставок, озвучило возможное введение пошлин в размере 5-15%. Учитывая долю экспорта в выручке компании, эта мера никак не повлияет на готовность калийщиков снижать цены, но нанесет сильный удар по их прибыли. Еще одним свидетельством предвзятого отношения к "Уралкалию" является налогообложение. В числе прочего компания заплатила по решению налоговых органов НДПИ на утраченные запасы на Первом руднике в размере 604 млн руб. "Уралкалий" оспаривает это решение в суде, но пока не достиг успеха.

С учетом вышеперечисленного не вызывает удивления желание Дмитрия Рыболовлева избавиться от контроля над компанией. Сейчас ситуация на мировых рынках восстановилась достаточно, чтобы получить за свои акции адекватную цену. Еще одним мотивом продажи может быть развод Дмитрия Рыболовлева с супругой Еленой.

Среди претендентов на его пакет были названы президент "Интерроса" Владимир Потанин, президент группы ОНЭКСИМ Михаил Прохоров, глава совета директоров АФК "Система" Владимир Евтушенков, глава совета директоров НЛМК Владимир Лисин и владелец "Нафта-Москва" Сулейман Керимов. 5 июня вышла новость, что всех обошел Сулейман Керимов с предложением $23 за одну GDR ($4,6 за акцию). Это соответствует оценке компании $9,8 млрд и достаточно близко к той цене, которую первоначально планировал выручить Дмитрий Рыболовлев. Предполагается, что покупка может быть оплачена деньгами, также возможна оплата акциями "Полюс Золота" (Керимов владеет 36,9% акций золотодобывающей компании).

Однако инвесторы, активно играющие на повышение в ожидании оферты, могут ее не дождаться. Сделка крупная, и обременять себя дополнительными расходами на выкуп доли миноритариев Керимов может и не захотеть.

Также озвучивался вариант, что пакет Рыболовлева Сулейман Керимов будет покупать в альянсе с другими финансовыми структурами, что позволит избежать возникновения оферты. А еще немногим позднее вышло сообщение, что Рыболовлев может продать не весь пакет, что также снижает шансы на оферту. В результате спекулянты могут остаться с акциями на руках.

Как ни странно, такой сценарий может быть более интересным. Дмитрий Рыболовлев руководствуется личными причинами, когда хочет закрыть эту страницу в своей карьере управленца и инвестора. В то же время фундаментально компания является инвестиционно привлекательной, и, когда уляжется шумиха со сменой владельца, ее акции станут интересны для покупки. Более того, они интересны даже сейчас, когда торгуются с заметной премией.

БЛЕСТИТ И ЗОЛОТО
Основная причина радужного финансового положения – то, что "Уралкалий" является одним из самых низкозатратных производителей в отрасли. Средняя глубина заложения на его месторождениях составляет 400 м, тогда как в Канаде добыча идет с глубины 1 км. Производство калийных удобрений является куда более стабильным бизнесом по сравнению с производителями азотных и сложных удобрений. Это не химическое производство, а значит, его можно гибко останавливать и возобновлять, в зависимости от спроса.

"Уралкалий" отличают огромные запасы, и часть из них может быть быстро пущена в добычу. К тому же у него серьезная инвестиционная программа. В 2008-2009 годах она составляла 14 млрд руб., при этом в 2009-м средства были преимущественно направлены на ремонт и модернизацию существующих мощностей. А уже к 2012 году "Уралкалий" планирует нарастить производство до 7 млн тонн, при этом без проблем достигнет этой цели только за счет свободного денежного потока.

Еще бы, для увеличения добычи на одну тонну "Уралкалию" необходимо инвестировать всего $400 без учета инфраструктуры. Это дает сумму $600 млн, заложенную в инвестпрограмме, что совсем немного при финансовом положении "Уралкалия".

Более того, кроме уже имеющихся существующих рудников предприятие выиграло на аукционе лицензию на Усть-Яйвинский участок (35% запасов компании). Выход на проектную мощность 2-2,8 млн тонн в год предполагается в 2018 году.

А уже в 2010 году руководство "Уралкалия" ожидает восстановления мирового спроса на хлористый калий до 45-50 млн тонн. На этом фоне загрузка мощностей выросла с 48% в 2009 году до 86% в первом квартале 2010-го. Росту производства способствуют новые рынки сбыта, в частности "Уралкалий" заключил контракт с Индией. В начале текущего года спотовые цены составляли $370 за тонну и к концу года должны повыситься до $450.

Все это привело к тому, что в первом квартале выручка компании составила 10,17 млрд руб., продемонстрировав двукратный рост по сравнению с первым кварталом 2009 года. Более того, за три месяца 2010-го "Уралкалий" заработал 3,6 млрд руб. чистой прибыли. Немаловажный факт – компания щедра к акционерам, направляя до 50% чистой прибыли на выплату дивидендов.

Правда, несмотря на радужные перспективы, предприятие является одним из самых дорогих по инвестиционным коэффициентам на российском рынке, и это отпугивает многих консервативных инвесторов. Причина столь высокий оценки – уже упоминавшаяся высочайшая рентабельность, стремительный рост выручки, прибыли и огромные возможности для дальнейшего развития. Если же "Уралкалий" оценивать относительно его былых цен на бирже, акции не выглядят такими уж переоцененными.

Таким образом, говоря про "Уралкалий", уместно популярное суждение, что компании как девушки: не так уж часто за привлекательной глянцевой обложкой мы видим богатое содержание, но когда мы ищем сочетание и обложки, и содержания, то натыкаемся на самые дорогие и желаемые модели. "Уралкалий" – это тот случай, когда у топ-модели мы обнаруживаем докторскую степень по квантовой физике и литературе. "Уралкалий" очень дорогой, но его дороговизна – это блеск настоящего золота.